5月底，二手消費電子產品交易和服務平臺萬物新生(愛回收)集團向SEC提交上市申請文件，擬在紐交所上市。

　　作為國內第一個赴美上市的二手3C交易企業，愛回收似乎是沖著“中概股ESG第一股”(ESG：環境、社會和公司治理)的光環而去，畢竟“第一股”的光環，總能讓投資者高看一眼。

　　愛回收上市后能否獲得資本市場投資者青睞?在其上市前，我們不妨來拆解一下愛回收的招股書。

　　名為“萬物新生”，實靠“拍機堂”撐業績

　　二手市場是典型的檸檬市場，雖然具有一定的潛力，但至今仍未完全發揮出來。愛回收在國內二手市場打拼多年，多次因經營問題接受有條件的融資輸血。值得一提的是，愛回收除了喪失部分股權之外，還接受了京東棄子拍拍。

　　愛回收將拍拍作為B2C業務，與自身的C2B業務愛回收、B2B業務拍機堂共同組成所謂的C2B+B2B+B2C全產業鏈，并在去年9月份獲得E+輪融資后，宣布將集團品牌由愛回收升級為“萬物新生”。

　　集團品牌雖然從愛回收到“萬物新生”，提交上市材料也用的萬物新生集團，但其實大眾對于愛回收的品牌認知仍停留在“愛回收”階段。

　　一是因為愛回收品牌名稱沿用多年。愛回收成立于2011年，直到去年才升級為“萬物新生”。相較于萬物新生，愛回收已經有了將近10年的使用時間。

　　但是從愛回收遞交的招股書中的數據來看，“萬物新生”的內核實際是靠B2B的“拍機堂”來支撐業績。

　　根據招股書數據顯示，愛回收的營收分為自營商品收入和平臺收入，2020年分別為42.4億元和6.1億元。另外，2020年愛回收自營商品收入中，有88%的商品銷售是通過B2B模式的拍機堂賣給B端的二手商戶;此外服務收入中，B2B平臺的營收也達到了2.8億元。

　　從招股書中的數據來看，愛回收旗下B2B業務“拍機堂”為愛回收提供了大量營收。所以，在資本市場上，投資者對于愛回收價值的判斷，會向B端企業傾斜。而這或許會造成愛回收的市值不及自身預期。

　　在同一行業內，資本市場對于企業的價值判斷，B端企業市值普遍不及C端企業。例如二手車行業，截止至6月7日收盤，在美國市場to C的Carvana、車美仕市值為482.41億美元、186.91億美元，to B的汽車批發拍賣企業KAR和ACV市值為22.53億美元和39.70億美元。

　　除非B端企業在行業中話語權較高，或處于壟斷地位，市值才會高于C端企業。例如新能源汽車行業，做新能源汽車電池供應商的寧德時代，市值9540億元人民幣，完全碾壓新能源汽車行業三小龍，寧德時代創始人在去年也登上了2020年福布斯中國汽車富豪排行榜第一位。

　　很明顯，愛回收旗下的“拍機堂”在行業中并不具備壟斷地位，且面臨著很大的市場競爭壓力。一周前，國內To C的二手交易平臺轉轉集團宣布旗下B2B采貨俠完成4500萬美元的融資，無疑會加劇拍機堂所處的二手3C領域B2B行業的競爭。

　　客觀說，不論是to B還是to C，愛回收自營回收帶來的商品收入和利潤是尚可的。

　　據招股書數據顯示，2020年，愛回收的自營商品收入達到42億，商品采購成本36億，自營的毛利率為17%;盡管2020年和2019年的年同比增長只有14%和15%，但確實仍然為其帶來了尚可的毛利。

　　自營商品收入不錯的毛利率，將成為愛回收在資本市場對外講故事的重點。然而，影響投資者對愛回收在資本市場價值判斷的因素，除了B端業務占比過重之外，還有其自身的平臺業務。

　　平臺單元經濟模型堪憂，“增長點”或成“絆腳石”

　　縱觀當下已經上市的企業，可以看出平臺類的企業往往能在資本市場上獲得較高估值。例如如今國內市值較高的阿里、美團、貝殼、攜程，就分別是衣食住行領域的優秀平臺。

　　平臺經濟能為企業帶來高估值的原因有以下幾點：

　　一是平臺連接多方市場，匹配需求端與供給端，易產生規模經濟。例如自營鏈家在2018年4月才升級為貝殼平臺，2019年GTV就達到了2.12萬億，這一交易額讓貝殼在所有平臺中排名第二位，僅次于阿里。

　　二是平臺是制定規則的一方，通過合適的利潤分配手段，讓各方受益，在經濟活動中話語權較高。

　　例如滴滴和美團，連接著乘客與司機，買家、賣家和騎手，在滿足乘客、買家需求的同時，利用平臺內制定的規則完成各方的利益分配，平臺在其中是規則的制定者，對于參與經濟活動的各方都有一定的約束力。

　　從頻出的大數據殺熟、傭金抽成太高、美團遭到商家聯合抵制、外賣員困在算法里等問題中，也能反向看出平臺在經濟活動中的話語權。

　　三是平臺易發揮邊際成本遞減效應，隨著平臺規模的增大，所投入的成本減少。

　　例如如今仍在虧損的拼多多，仍獲得不少投資者的青睞，就是因為拼多多前期的技術投入、營銷投入，可以隨著后期擴張的規模，成本逐漸遞減而盈利。另一家電商平臺京東，也是經過多年之后才盈利。

　　從以上三點來看，愛回收也知道平臺化轉型能在資本市場獲得很好的估值。愛回收的平臺服務費收入也處在增長狀態，根據招股書顯示，2021年Q1，萬物新生(愛回收)的平臺服務費收入為2.0億元，年同比增長137%。

　　不過，愛回收的平臺模式卻并沒有那么樂觀。

　　首先，愛回收的營收構成像京東一樣，能獲得高估值的輕資產模式收入——平臺收入在營收結構構成中占據份額較小。

　　其次，愛回收在二手市場中的規模有限。如今B2B業務仍是愛回收的主要營收來源，但B端平臺的規模本身就有限。而在C端，二手交易平臺還有綜合類二手電商平臺閑魚、轉轉，愛回收在C端面臨的競爭壓力同樣很大。

　　最后，愛回收的平臺單元經濟模型(UE)不太行。

　　據招股書數據顯示，2021年Q1，萬物新生(愛回收)的履約費用為2.2億元，營銷費用為2.2億元，服務收入連履約費用都不能覆蓋。這樣的平臺單元經濟模型(UE)令人堪憂。即便是把愛回收擅長的自營部分的商品毛利(商品收入-商品成本)的2.1億元算上，仍然虧損。

　　愛回收的平臺收入，來自于拍機堂B2B業務和嫁接在京東上的拍拍B2C業務。并入的拍拍如今仍大部分采用京東POP第三方貨源模式，履約成本相對較低。在此基礎上，可以看出2018年開始，拍機堂B2B業務的真實UE會比想象更糟。

　　通過對其平臺單元經濟模型(UE)分析發現，愛回收的平臺經濟模型反而或許會成為其市值增長路上的“絆腳石”。

　　結語：

　　謀求上市的愛回收，非常希望在資本市場獲得好估值，創始人曾公開表示，不會流血上市。

　　但通過分析，我們可以發現，愛回收主要收入來源是B2B業務拍機堂，但二手3C市場B端業務領域隨著采貨俠的融資，競爭會更加激烈。

　　好消息是，自營商品收入的利潤還算不錯，但本應成為愛回收市值增長點的平臺經濟，平臺UE卻不太好。

　　愛回收上市，還有頗多艱險需要克服。

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