自去年3Q發(fā)布上一次電商綜述后，至今電商行業(yè)似乎改變了很多。但回看當(dāng)時(shí)至今，自“百億補(bǔ)貼”大戰(zhàn)以來的趨勢(shì)仍在繼續(xù)，各公司的估值和幾家電商公司間的相對(duì)優(yōu)劣似乎也沒有顛覆性的改變。

　　24年上半年宣告結(jié)束后，回望過去半年，我們電商行業(yè)目前的趨勢(shì)是：

　　① 股價(jià)和估值層面，京東、阿里、拼多多的股價(jià)表現(xiàn)和估值趨向同步，24年上半年股價(jià)近乎原地踏步，盡管不同的業(yè)績表現(xiàn)，24年P(guān)E估值倍數(shù)卻都收窄到9x~13x的區(qū)間之內(nèi)。

　　② 業(yè)務(wù)上，各平臺(tái)間圍繞低價(jià)和消費(fèi)者體驗(yàn)的競爭越發(fā)激烈，并在相互模仿的過程中越發(fā)趨于同質(zhì)化。

　　③ 或許正由于各平臺(tái)間差異的縮窄， GMV增速領(lǐng)跑的抖音和拼多多，據(jù)部分調(diào)研似乎2024年以來GMV增速都出現(xiàn)了明顯的滑落。而墊底的京東和阿里則似乎呈現(xiàn)了GMV觸底回暖的趨勢(shì)(并不確定能否持續(xù))。各平臺(tái)間的GMV增速似乎也在收斂。

　　④ 變現(xiàn)率變化的趨勢(shì)，對(duì)電商平臺(tái)業(yè)績的影響越發(fā)明顯。不同平臺(tái)因定位和商業(yè)模式的不同，潛在變現(xiàn)率中或并不相同。但同時(shí)GMV增速和變現(xiàn)率的高低排序似乎也有著明顯的正相關(guān)性。

　　⑤ 白牌商家的付費(fèi)意愿在理論上似乎反是高于品牌商家的。因而拼多多的變現(xiàn)率中樞或許就是要高于阿里或京東的。

　　⑥ 整體消費(fèi)越是疲軟，線上渠道的相對(duì)增長優(yōu)勢(shì)就越發(fā)明顯，因此電商行業(yè)有整體提高變現(xiàn)的空間和能力。

　　⑦ 但隨著競爭和GMV增速間的趨同，各電商平臺(tái)的變現(xiàn)率在圍繞各自中樞上下波動(dòng)的同時(shí)，差異也可能會(huì)相對(duì)縮窄。

　　⑧ 中短期內(nèi)，“即時(shí)”股東回報(bào)是影響資金偏好的重要因素。過往回購力度和股價(jià)表現(xiàn)顯著正相關(guān)，也給電商公司們?cè)诠蓛r(jià)/估值明顯偏低時(shí)一個(gè)堅(jiān)實(shí)的支撐。

　　⑨ 跨境業(yè)務(wù)在成功實(shí)現(xiàn)(至少初步)本地化運(yùn)營前，我們認(rèn)為其產(chǎn)生的“噪音”是遠(yuǎn)大于其對(duì)集團(tuán)整體估值的影響。

　　以下為正文詳細(xì)內(nèi)容：

　　一、業(yè)績大不同，但股價(jià)表現(xiàn)趨同

　　知過往方可明未來，我們對(duì)下半年往后電商行業(yè)演變方向的推演，也需從回顧24年至今電商板塊的表現(xiàn)展開。

　　1、股價(jià)表現(xiàn)趨于收攏

　　首先結(jié)果的角度：①股價(jià)上，海豚投研覆蓋的3+1個(gè)貨架型電商的股價(jià)表現(xiàn)，2024年至今半年的起伏后，3個(gè)大型平臺(tái)發(fā)基本面和戰(zhàn)略打法雖各不相同，但股價(jià)卻殊同同歸，相比年初大體都是“回到起點(diǎn)”。但略感意外的是，共識(shí)中基本面相對(duì)最弱的京東反是一度領(lǐng)跑，在4-5月的反彈中，而業(yè)績最強(qiáng)的拼多多在今年多數(shù)時(shí)間內(nèi)卻是跑輸?shù)模刂辽习肽晔展偃匀慌茌斁〇|和阿里。

　　至于去年表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁的“+1”垂類電商唯品會(huì)今年則明顯跑輸，年初至今的跌幅約25%。

　　② 估值上，從時(shí)間角度縱向來看“3+1”家電商對(duì)比年初普遍經(jīng)歷了相當(dāng)幅度的“被動(dòng)擠估值”。參考市場預(yù)期和我們的測算，可以看到3大電商集團(tuán)24年整體的利潤增速都是高于核心業(yè)務(wù)增速的，主要?dú)w功于非核心業(yè)務(wù)的減虧。然而3家公司市值的不進(jìn)反退，反映出市場對(duì)阿里、京東、拼多多非核心業(yè)務(wù)的減虧似乎并不感冒，只依據(jù)核心業(yè)務(wù)的表現(xiàn)定價(jià)。

　　跨公司橫向來看，盡管拼多多和京東&阿里24年預(yù)期利潤增速有著量級(jí)上的差距(高雙位數(shù)vs.中低個(gè)位數(shù))，3大電商平臺(tái)的估值明顯收攏了，主要是拼多多無論是整體PE，還是核心業(yè)務(wù)PE較年初分別收縮了約40%和30%。

　　使得按核心業(yè)務(wù)看，3個(gè)頭部玩家的PE估值區(qū)間從23年底的10x~18x，收攏到約9x~13x。由此推論，市場似乎認(rèn)為電商之間的差異化(alpha)正在消散，各玩家都會(huì)向行業(yè)平均水平(beta)靠攏，因此對(duì)任何公司(主要是拼多多)都不愿給出更高的估值。

　　2、業(yè)績表現(xiàn)并不相同

　　至于業(yè)績層面：

　　① 營收上，各公司核心業(yè)務(wù)的增長趨勢(shì)有差異也有共性。差異在于，拼多多保持著獨(dú)一檔的高雙位數(shù)增長，并且在電商行業(yè)競爭越發(fā)“白刃戰(zhàn)”的情況下，近兩個(gè)季度的營收增長卻并未受影響，不降反增。

　　共性則是京東和阿里在過去兩個(gè)季度近乎無增長的低谷后，今年1季度雙雙回暖到了中高個(gè)位數(shù)。雖然基于單個(gè)季度并不足以得出可靠的判斷，但種下了京東和阿里經(jīng)過幾個(gè)季度的戰(zhàn)略調(diào)整和在商品價(jià)格與用戶服務(wù)上的投入后，增長已有向好趨勢(shì)的可能性。

　　至于唯品會(huì)或是因?yàn)榫揞^大戰(zhàn)“殃及池魚”，或是因?yàn)楹诵钠奉惙椾N售的疲軟，呈現(xiàn)出增長放緩的趨勢(shì)。

　　② 對(duì)應(yīng)競爭的“白熱化”和為了奪回增長的投入增加，京東和阿里的營銷費(fèi)用增速近兩個(gè)季度也明顯抬頭，一季度投入增速都為16%左右。拼多多雖然支出增長的絕對(duì)值上仍斷崖式領(lǐng)先(40%以上)，但由于Temu的投入力度退坡和主站似乎正轉(zhuǎn)向“以盈利優(yōu)先”，邊際上拼多多近幾個(gè)季度的投入增速是在持續(xù)減緩的。

　　導(dǎo)致結(jié)果是，京東和阿里雖然增長提速，代價(jià)是核心零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤同比低個(gè)位數(shù)的下滑。

　　小結(jié)上述的回顧，我們認(rèn)為最主要的關(guān)注點(diǎn)是：盡管業(yè)績層面并不相同，但股價(jià)表現(xiàn)和估值上拼多多則是明顯向京東&阿里靠攏，資金對(duì)3大電商公司的“喜惡”是在趨同的。

　　二、趨于同化會(huì)不會(huì)是電商們之后的方向

　　回顧完公司過往股價(jià)和業(yè)績這些已蓋棺定論的實(shí)時(shí)性數(shù)據(jù)，那么背后促成了這些結(jié)果的原因有哪些?由此能“可見一斑”的電商行業(yè)演變趨勢(shì)又是什么?

　　1、卷低價(jià)、卷服務(wù)，無盡的內(nèi)卷

　　我們認(rèn)為第一個(gè)趨勢(shì)是，電商們圍繞性價(jià)比，或著說消費(fèi)者體驗(yàn)的競爭正越發(fā)激烈、白熱化，和趨于同質(zhì)化。甚至一定程度已采取了一些常人眼中并不合情理的舉措。

　　① 首當(dāng)其沖的仍是低價(jià)。雖然難以定量分析淘寶和京東的整體的商品價(jià)格相比拼多多的差距自去年以來到底收窄了多少。但作為一個(gè)消費(fèi)者，可以感受到淘天、京東在百億補(bǔ)貼、9.9包郵，“xx”工廠等低價(jià)、白牌商品入口重要性的提升;這幾天京東又宣布重啟京喜部門，再度意圖下沉市場。

　　② 履約門檻下調(diào)、服務(wù)上調(diào)，京東將非會(huì)員包郵門檻下調(diào)至59元。對(duì)會(huì)員用戶京東和淘天則都是提供無限量的免費(fèi)配送和上門取貨;近期拼多多和淘寶還宣布了新疆、西藏也包郵的活動(dòng);

　　③ 僅退款：作為富有爭議但拼多多的特殊功能之一，阿里和京東也對(duì)部分商品跟上了僅退款的功能。即便有被薅羊毛的可能，平臺(tái)也傾向于討好用戶。

　　④ 抖音同樣進(jìn)入低價(jià)大戰(zhàn)：即便是擁有最大流量來源，增速冠絕整個(gè)行業(yè)的抖音電商，近期也宣布將加強(qiáng)在低價(jià)或白牌商品的資源傾斜。直播、視頻模式紅利漸進(jìn)后，性價(jià)比同樣成為了其重要發(fā)力方向。

　　⑤ 拼多多上線自動(dòng)改價(jià)：或許是為了應(yīng)對(duì)競爭，據(jù)悉拼多多近期上線了自動(dòng)改價(jià)的功能，可以對(duì)比全網(wǎng)商品的價(jià)格，自動(dòng)將商家的部分商品價(jià)格調(diào)整至商品最低

　　可以看到，電商平臺(tái)們已進(jìn)入了人有我有，只要競爭對(duì)手擁有的功能、服務(wù)，就會(huì)迅速跟進(jìn)，即便這些舉措可能會(huì)損害平臺(tái)自身或商家的利益，或者說并不符合自身定位、行業(yè)長期利益，也在所不惜。而不斷的互相模仿，結(jié)果就是各平臺(tái)間的競爭會(huì)越發(fā)內(nèi)卷，越發(fā)同質(zhì)化。

　　2、變現(xiàn)率的變化和重要性越發(fā)明顯

　　除了在競爭的越發(fā)內(nèi)卷和同質(zhì)化外，變現(xiàn)率也成為了對(duì)電商們影響最大的因素之一。例如，海豚投研從多個(gè)渠道關(guān)注到淘天內(nèi)部在繼續(xù)以低價(jià)為主線搶用戶和增長，和以全站推為抓手推高付費(fèi)率，側(cè)重點(diǎn)回到利潤上，這兩個(gè)方向上誰相對(duì)優(yōu)先有反復(fù)橫跳的爭論。

　　那么實(shí)際情況下各電商平臺(tái)的變現(xiàn)率是如何變動(dòng)的?首先拼多多，2023年下半年以來不斷打破市場認(rèn)知，雖也有Temu的貢獻(xiàn)，但主要正是因?yàn)樽儸F(xiàn)率不斷走高，使得主站廣告收入增長持續(xù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。雖然電商公司們都已不披露GMV數(shù)據(jù)，無法得知精準(zhǔn)的變現(xiàn)率，結(jié)合調(diào)研和我們的推算：

　　① 剔除Temu對(duì)總體變現(xiàn)率的影響只看拼多多主站業(yè)務(wù)，2022~2023兩年間拼多多的變現(xiàn)率平均每年提升0.5pct，而在1Q24變現(xiàn)率更是較上年平均一口氣提升了約0.9pct，已接近5.4%(有其他機(jī)構(gòu)測算已接近6%)，進(jìn)入2024年后變現(xiàn)率開始加速提升。

　　② 對(duì)比之下，淘天集團(tuán)按CMR測算的變現(xiàn)率在2021~23自然年之間一直在4.0%~4.1%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并沒明顯的走高。而今年一季度，或因?yàn)閷?duì)中小商家的扶持，平均變現(xiàn)率反略微下降了約0.2pct到3.8%。

　　③ 至于快手和抖音兩個(gè)主要內(nèi)容電商，參考其他渠道的測算，抖音電商在發(fā)展早期(爆發(fā)增長階段)的總變現(xiàn)率曾一度高達(dá)10%以上(主要是需支付給主播的費(fèi)用較高)，近年來則有不斷走低，相行業(yè)常規(guī)水平考慮的趨勢(shì);快手則是在發(fā)展早期階段變現(xiàn)率較低，近年來隨著平臺(tái)趨于成熟變現(xiàn)率也在逐步提升，到今年一季度已達(dá)4%以上在行業(yè)中已屬較高的水平。

　　根據(jù)上述不同平臺(tái)隨著發(fā)展不同的變現(xiàn)率走勢(shì)，可見變現(xiàn)率即有在公司發(fā)展早期/增長快時(shí)更高的情況，也在平臺(tái)成熟期(增速已經(jīng)平穩(wěn))時(shí)更高的情況，但海豚投研認(rèn)為，背后的邏輯實(shí)際是一致的，本質(zhì)是在盈利和增長間的取舍。

　　① 在高速增長階段，電商平臺(tái)能夠給商家?guī)泶罅啃略隹土骱统^平均水平的銷售增長時(shí)，商家愿意為了可觀的增長空間而支付較高的推廣費(fèi)用，因而平臺(tái)能享受較高的變現(xiàn)率(如抖音)。但平臺(tái)此時(shí)也能選擇為了進(jìn)一步加速成長，壓制變現(xiàn)水平“放長線釣大魚”。

　　② 而在成熟階段，當(dāng)平臺(tái)的增長已近瓶頸開始放緩時(shí)，可以轉(zhuǎn)向追求利潤，主動(dòng)提高變現(xiàn)水平，推高營收和利潤的增長。例如拼多多和快手就可歸于此類。另一種情況，平臺(tái)也能選擇主動(dòng)壓降變現(xiàn)率，一定程度上吸引商家和用戶回流，意圖奪回增長。阿里、京東乃至抖音都屬于此類。

　　那么同樣面對(duì)增長進(jìn)入成熟期，不同平臺(tái)是做搶利潤還是搶增長不同選擇的原因，我們認(rèn)為，差異可能是在平臺(tái)進(jìn)入成熟期后，其平穩(wěn)后的增速是停留在較高還是較低的水平，和平臺(tái)在其優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的基本盤壁壘又是否穩(wěn)固。

　　過往多數(shù)電商行業(yè)研究中，評(píng)判電商平臺(tái)的優(yōu)劣大多都是從用戶的角度，一般按照“省>多>好=快”的框架來衡量平臺(tái)給消費(fèi)者帶來價(jià)值的多寡。雖然在“供過于求”的背景下，國內(nèi)眾多行業(yè)都由“賣方市場”轉(zhuǎn)向了“買方市場”，因此消費(fèi)者的相對(duì)重要性在不斷提高。

　　但商家顯然也是電商三方體系中不可或缺的一環(huán)，且對(duì)平臺(tái)而言的商戶也才是營收和利潤的直接來源。從商家的角度，電商平臺(tái)最大的價(jià)值是什么?海豚投研認(rèn)為，簡單來說即為商家?guī)砀嗪线m的客戶，并輔助商家獲得最多利潤or現(xiàn)金流or銷量(不同的商家的需求的優(yōu)先級(jí)可能不同)，商家就會(huì)更原意為之付費(fèi)，從而平臺(tái)的變現(xiàn)能力更高。

　　3、GMV增速，變現(xiàn)率的決定因素之一?

　　頭部電商平臺(tái)近期GMV增速的排序是: 抖音 > 拼多多 ≈ 快手 > 淘天 ≈ 京東，而目前各平臺(tái)變現(xiàn)率的排序則是：抖音 > 拼多多 > 快手 > 淘天 > 京東，可見目前平臺(tái)的變現(xiàn)率和GMV增速的排序是大體一致的，呈現(xiàn)比較顯著的正相關(guān)性。一定程度上驗(yàn)證了能夠商家?guī)砀噤N量/流水/利潤的平臺(tái)，變現(xiàn)能力也更高的樸素邏輯。

　　不過GMV增速顯然不會(huì)是影響平臺(tái)變現(xiàn)能力的唯一因素，即便在接近的GMV增速下，平臺(tái)不同的商業(yè)模式和優(yōu)勢(shì)客群/商戶，自然也會(huì)影響平臺(tái)的變現(xiàn)能力中樞。

　　4、白牌商家的付費(fèi)意愿實(shí)際更高?

　　仍以拼多多為例，實(shí)際上去年當(dāng)拼多多的主站變現(xiàn)率達(dá)到并超過淘天水平時(shí)，市場就已有聲音開始懷疑拼多多進(jìn)一步提高變現(xiàn)率的空間。畢竟，拼多多上商家一方面有著低于品牌商家的商品價(jià)格和利潤空間，另一方面卻要承擔(dān)比淘天上品牌商家更高的買量和傭金成本，這在樸素的邏輯下顯然是不太合理的。但事實(shí)是23年下半年以來拼多多的變現(xiàn)率在超過淘天后不僅未見瓶頸，反而在加速提升。

　　而導(dǎo)致這個(gè)誤判的主要原因，我們認(rèn)為是，是不同商家的訴求優(yōu)先級(jí)是有所不同的。我們虛構(gòu)一個(gè)品牌商家和一個(gè)白牌商家，腦內(nèi)演繹下誰更愿意以犧牲利潤為代價(jià)，原因承擔(dān)更高的買量成本來換取更高的銷量或流水。

　　① 對(duì)一個(gè)成熟&成功的品牌商家，其對(duì)利潤的訴求更可能是高于銷量的。例如，品牌商家的極致--奢侈品品牌，很可能寧可銷毀庫存保價(jià)保利潤，也不會(huì)選擇降價(jià)促銷量。且對(duì)于品牌商家，大概率有全面的銷售渠道，如自營店、大賣場等，線上渠道也并非不可或缺。實(shí)際上，品牌商家為維護(hù)全渠道定價(jià)體系，主動(dòng)宣布退出電商平臺(tái)的新聞近期也并不少見。

　　② 而對(duì)白牌商家，現(xiàn)金流/銷量則更可能是優(yōu)先級(jí)更高的訴求。我們認(rèn)為原因之一，是白牌商家的現(xiàn)金流壓力更為緊繃，至少需先保證足夠的銷量/流水，來覆蓋繼續(xù)生產(chǎn)的成本。否則不論盈利多寡，商家能否活下去都成問題。且白牌商家既然定義上就是缺乏品牌效應(yīng)的，自有銷售渠道不清，對(duì)3P銷售渠道(比如電商平臺(tái))的依賴大概率也更高。

　　可見白牌商家相比品牌商家反而是更愿意犧牲盈利，增加買量來換取銷量和流水的，對(duì)于3P銷售渠道(如電商)的依賴也更高。因此，我們認(rèn)為拼多多以白牌商家/商品為主的定位，反而是給了平臺(tái)更高的變現(xiàn)中樞的，即便在類似的規(guī)模或增速下拼多多的變現(xiàn)率很可能就是會(huì)高于京東或阿里。

　　5、分化后的趨同，是不是必然的趨勢(shì)?

　　但盡管我們認(rèn)為拼多多的變現(xiàn)率中樞橫向?qū)Ρ忍蕴旌途〇|可能是更高的。但縱向和自身對(duì)比，如我們先去的推論，變現(xiàn)率的漲跌和GMV的增速變動(dòng)也是有正相關(guān)性的。這就導(dǎo)致了一個(gè)新問題。

　　盡管對(duì)拼多多的GMV增速市場內(nèi)沒有相對(duì)可靠的信源，各渠道的預(yù)估有不小的差異。但據(jù)海豚投研了解，有部分頭部機(jī)構(gòu)預(yù)測拼多多今年一季度的GMV增速是不足25%的，對(duì)今年后續(xù)幾個(gè)季度的增速預(yù)期更是下探到20%以下。

　　結(jié)合上文我們對(duì)電商競爭越發(fā)內(nèi)卷(特別是在拼多多優(yōu)勢(shì)的低價(jià)或者說消費(fèi)者優(yōu)先的賽道上)，各平臺(tái)間的差異趨于收窄。同時(shí)京東和阿里的GMV增長在1Q也有復(fù)蘇的跡象。盡管阿里和京東的反擊是不是真的見效，機(jī)構(gòu)對(duì)拼多多GMV增速的判斷是不是準(zhǔn)確，我們目前都無法給出確定性的判斷。但在樸素的邏輯下，拼多多后續(xù)的GMV增速向行業(yè)平均水平回歸并非不可能，反可以說是合乎情理的。畢竟當(dāng)你的競爭對(duì)手越發(fā)模仿你時(shí)，各玩家都越來越像時(shí)，業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)更容易趨同，而非離散。

　　因此，雖然我們不確認(rèn)拼多多目前的變現(xiàn)率是否已經(jīng)達(dá)到其更高的中樞水平，但如果GMV增速回歸，那么至少意味著變現(xiàn)率不能在明顯向上偏離其自身水平。而當(dāng)GMV和變現(xiàn)率的增長都回歸常態(tài)，各電商公司的估值也趨勢(shì)一致也就會(huì)理所當(dāng)然。

　　6、提高變現(xiàn)的底氣—線上渠道的優(yōu)越性更加明顯?

　　雖然后續(xù)不同平臺(tái)自身的變現(xiàn)率有不同的增速，但整個(gè)電商行業(yè)，我們認(rèn)為是有進(jìn)一步整體提升變現(xiàn)率中樞的潛力的。

　　一方面，在拼多多之后，阿里、快手等公司也在推廣全站推等廣告工具，這類廣告工具是變向幫助平臺(tái)增強(qiáng)了對(duì)免費(fèi)/收費(fèi)流量比例的把控能力，且有助提升付費(fèi)商戶的比例(其他商家使用全站推后，使用傳統(tǒng)工具或不付費(fèi)的商戶的流量被動(dòng)減少)。且據(jù)調(diào)研“全站推始作俑者”拼多多截至今年1Q免費(fèi)流量的占比還在50%以上，且公司據(jù)悉會(huì)進(jìn)一步提升付費(fèi)流量的比重。全站推類似推廣工具，給平臺(tái)后續(xù)提升變現(xiàn)率提供了工具基礎(chǔ)。

　　從行業(yè)整體來看，一季度國內(nèi)社零增速為4.7%，3~5月更是進(jìn)一步下探到2%~3%。相比之下，線上渠道的實(shí)物零售增速在1Q高達(dá)11.6%，遙遙領(lǐng)先整體社零的增速，4~5月增速也仍近10%或更高。線上實(shí)物零售占整體社零的比重，在去年線下復(fù)蘇時(shí)暫時(shí)被反噬后，進(jìn)入24年再度節(jié)節(jié)攀升，同比提升幅度約2pct。

　　在整體消費(fèi)越顯蕭條時(shí)，線上渠道的相對(duì)增長優(yōu)勢(shì)也就越發(fā)凸顯。由于其他渠道越發(fā)難賣貨，線上渠道作為少數(shù)更容易賣出貨的渠道對(duì)商家而言的價(jià)值和稀缺性也更明顯。而因?yàn)檫@種稀缺性，電商平臺(tái)對(duì)商家的變現(xiàn)能力因此也水漲船高。換言之，只要線上渠道的相對(duì)增長優(yōu)勢(shì)仍能保持，線上渠道有底氣提升變現(xiàn)率。

　　三、國內(nèi)的無盡內(nèi)卷外，還有哪些看點(diǎn)

　　4、股東回報(bào)，同樣(更加)重要

　　本文第一部分中，從京東過去半年股價(jià)表現(xiàn)一度領(lǐng)跑電商行業(yè)能夠看出，在當(dāng)前整體低位的估值下，電商公司股價(jià)的表現(xiàn)甚至大部分并非取決于基本面。實(shí)際上，“即時(shí)”股東回報(bào)的多寡已經(jīng)成為影響股價(jià)中短期表現(xiàn)非常重要的因素。

　　可以看到，京東和阿里在2024年一季度內(nèi)都大幅加大了回購的力度，尤其是京東1Q24單季回購金額就高于過往任何年度的回購總額。而唯品會(huì)則是再2022~23年的慷慨回購后，今年1季度內(nèi)的回購卻大幅減少，近乎歸零。至于拼多多則壓根沒有回購。

　　從中可見，回購的力度排序：京東>阿里>唯品會(huì)>拼多多，是大致今年上半年內(nèi)的股價(jià)排序相關(guān)的。驗(yàn)證了市場對(duì)即時(shí)股東回報(bào)的重視程度。

　　而展望后續(xù)，可以看到阿里目前已尚未使用的回購額度最為充沛，占到總市值的約16%，京東和唯品會(huì)也各自占到自身市值的7%左右(且不排除進(jìn)一步增長回購額度的可能)。從這個(gè)角度來看，每當(dāng)京東、阿里、唯品會(huì)等公司估值跌至公司認(rèn)為明顯偏低的水平，是有公司回購最為支撐盤來保護(hù)投資者向下風(fēng)險(xiǎn)的。換言之，投資者不用多擔(dān)心電商標(biāo)的的向下風(fēng)險(xiǎn)，更多是看有多少的向上概率和空間。

　　不過部分為了滿足回購帶來的外匯資金壓力，京東和阿里近期宣布發(fā)行的可轉(zhuǎn)債則是讓回購的含金量有所下降，降低了投資者對(duì)公司的好感。具體情況可參考我們另文的探討，此處就不再重復(fù)展開討論。

　　5、出海初見成效，但跨境模式只是過程，終點(diǎn)只有本地化?

　　核心的國內(nèi)業(yè)務(wù)之外，近期電商平臺(tái)出海的風(fēng)聲可謂越來愈大，但市場對(duì)此的熱情卻已不死23年Temu剛起步時(shí)那么熱情。從近期的成績商，阿里國際集團(tuán)的營收增速近4個(gè)季度以來連續(xù)保持在40%以上。而據(jù)我們測算，Temu貢獻(xiàn)的營收最新一個(gè)季度已達(dá)拼多多總收入的3成以上，可見海外業(yè)務(wù)在為集團(tuán)創(chuàng)造新增長來源的角度顯然是已經(jīng)有不錯(cuò)的成果，但從相關(guān)公司股價(jià)的表現(xiàn)來看市場卻是否并不感冒。

　　一方面，自然有國內(nèi)業(yè)務(wù)并不算好的表現(xiàn)仍然壓制著集團(tuán)整體的估值，但如我們?cè)缦葘?duì)跨境電商業(yè)務(wù)的探討中提及的幾個(gè)問題：

　　① 一方面，跨境電商受到海外政府的監(jiān)管，甚至直白的說受到打壓是一個(gè)近乎確定性的，屬于何時(shí)而不是會(huì)不會(huì)的問題。在因“Tiktok”事件全面引發(fā)市場對(duì)國內(nèi)公司出海美國的擔(dān)憂后，近期歐盟也通過對(duì)Temu“超大型在線平臺(tái)”的定位，表明了Temu后續(xù)也可能受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的關(guān)注。

　　② 另一方面，從亞馬遜開始在國內(nèi)上線類半托管業(yè)務(wù)，嘗試拓寬亞馬遜在國內(nèi)的低價(jià)商品貨源，并通過亞馬遜全球領(lǐng)先的自有物流加速跨境履約速度。某種程度上，除了定價(jià)權(quán)仍是歸屬商家外，和Temu的模式并無明顯區(qū)別。盡管我們還無從判斷亞馬遜在該業(yè)務(wù)上是否會(huì)投入大量資源和精力，但對(duì)國內(nèi)的跨境電商而言，至少是多了一個(gè)潛在的強(qiáng)敵。也驗(yàn)證了我們先前的推斷：國內(nèi)的低價(jià)貨源并不構(gòu)成無法瓦解的壁壘、優(yōu)勢(shì)，海外平臺(tái)同樣可以擁有大量的國內(nèi)貨源。跨境平臺(tái)對(duì)海外客源的把控更加關(guān)鍵。

　　③ 對(duì)應(yīng)我們認(rèn)為跨境電商要想真正意義上的成功，并實(shí)現(xiàn)再造一個(gè)“xx”的愿景，脫離“跨境”對(duì)客群和商品品類的限制，實(shí)現(xiàn)本地化貨源和運(yùn)營是跨境電商”魚躍龍門”的唯一出路。

　　針對(duì)此Temu也是取巧性質(zhì)的上線了半托管模式，通過吸納跨境商家已自行運(yùn)輸至海外的庫存商品，來打破小包直郵的品類限制，并進(jìn)一步提高履約效率。但新的問題是，海外商家的剩余庫存體量能有多大?對(duì)有能力自行完成跨境運(yùn)輸?shù)纳碳遥琓emu相比本土渠道能提供哪些獨(dú)特的價(jià)值?所以，我們認(rèn)為Temu目前吸納海外已有庫存的半托管模式只是權(quán)宜之計(jì)，或者說是試運(yùn)營階段。后續(xù)要完成本地化轉(zhuǎn)型，搭建起中轉(zhuǎn)倉模式可能是無法避免的選擇。因此更重、更高的運(yùn)營成本，以及如何和海外本土渠道正門競爭或許也是個(gè)避不開的問題。

　　因此，對(duì)于海外業(yè)務(wù)海豚投研仍保持先前的觀點(diǎn)，只有在目前跨境業(yè)務(wù)初步完成本地化轉(zhuǎn)型，證明自身正面應(yīng)對(duì)海外本土渠道時(shí)，到底有哪些難以復(fù)刻的優(yōu)勢(shì)后，可能才是海外業(yè)務(wù)能真正影響集團(tuán)整體估值之時(shí)。